在證券市場(chǎng)，投資者常常受到的主要危害之一，就來(lái)自于高估值。而且，投資者越是喜歡跟風(fēng)，追逐短期暴漲的股票，這些暴漲股票的估值就會(huì)變得更高，投資者受到高估值的危害就更大。
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“茅族”曾經(jīng)高估的危害
2020年底到2021年初，A股市場(chǎng)對(duì)高估值股票的寵愛(ài)，曾經(jīng)達(dá)到登峰造極的地步。不少投資者掛在嘴邊的，甚至是“怕高才是苦命人”這樣荒謬的口號(hào)。
在投資中，當(dāng)然是買(mǎi)越便宜越好，怎么可能買(mǎi)貴反而更好？有鑒于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情緒的極度不理性，2021年1月9日我在《證券時(shí)報(bào)》撰寫(xiě)了《資本市場(chǎng)沒(méi)有永動(dòng)機(jī)》一文，指出高估值股票可能帶來(lái)的巨大危害。
結(jié)果，兩年半過(guò)去，當(dāng)時(shí)高估值的股票雖然不少企業(yè)資質(zhì)不錯(cuò)，甚至被投資者冠以“茅族”的昵稱(chēng)（意思就是像貴州茅臺(tái)那樣好的股票），但是仍然沒(méi)給投資者帶來(lái)正回報(bào)。從2021年1月9日到2023年7月6日，Wind資訊編制的“茅指數(shù)”，從701158點(diǎn)下跌到459981，跌幅達(dá)到34.4%。
盡管高估值往往帶來(lái)危害，但是不少投資者仍然對(duì)它趨之若鶩。原因很簡(jiǎn)單，估值高的股票往往短期價(jià)格表現(xiàn)極好（否則估值也上不去這么高）。何曾想，在短期價(jià)格表現(xiàn)好這層糖衣下，包裹的卻是高估值的毒藥。
芒格的前置條件
從上述宏觀的層面，我們其實(shí)不難理解高估值給投資帶來(lái)的危害。但是，在更加微觀的層面，高估值也會(huì)以“潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲”的方式，損害我們的股票組合在長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng)。不過(guò)，許多投資者并沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)。
隨著沃倫·巴菲特和查理·芒格的思想在國(guó)內(nèi)的部分普及，不少投資者學(xué)會(huì)了“要買(mǎi)高ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）公司”的道理。主要的原因，在于芒格曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“一家公司的長(zhǎng)期股價(jià)增長(zhǎng)會(huì)和它的ROE近似”。于是，很多投資者就以為，買(mǎi)高ROE公司就行，至于買(mǎi)入價(jià)格和估值，隨它去吧。
殊不知，芒格在說(shuō)“長(zhǎng)期股價(jià)約等于ROE”時(shí)，并沒(méi)有考慮到中國(guó)市場(chǎng)會(huì)給高ROE公司持續(xù)十幾倍、甚至幾十倍PB的情況。根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)的定價(jià)往往是比較有效的。
也就是說(shuō)，芒格所說(shuō)的“長(zhǎng)期股價(jià)增長(zhǎng)會(huì)和ROE類(lèi)似”，是有“資本市場(chǎng)定價(jià)大多時(shí)候不離譜”這個(gè)前置條件的。缺了這個(gè)前置條件，如果股票的估值一直很高，那么長(zhǎng)期的股票價(jià)格增長(zhǎng)，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于ROE。
這就好比我們說(shuō)“飲食規(guī)律有益健康”，其實(shí)還包含了一個(gè)前置條件“吃的東西也要健康”。否則，一個(gè)人天天三頓飯按點(diǎn)吃，每頓飯都吃大魚(yú)大肉再來(lái)半斤白酒，怎么也不會(huì)有益健康。其實(shí)，芒格也經(jīng)常說(shuō)估值的問(wèn)題，只是被人們有意無(wú)意地忽略了而已。
高估值降低投資回報(bào)
我們用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，來(lái)說(shuō)明高估值是如何在微觀層面危害投資回報(bào)的。也就是說(shuō)，高估值是如何讓芒格所說(shuō)的“長(zhǎng)期股價(jià)變化約等于ROE”，變成“長(zhǎng)期股價(jià)變化小于ROE”的。而這種危害的來(lái)源，就是分紅再投資。
假設(shè)一家公司ROE是30%，如果在不分紅的情況下，投資者購(gòu)買(mǎi)了這家公司的股票，的確會(huì)得到每年30%的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。問(wèn)題是，很少有公司不分紅。而對(duì)于高ROE公司來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期不分紅則往往又會(huì)導(dǎo)致ROE降低。
假設(shè)以上這家公司的分紅率是50%，同時(shí)市場(chǎng)因?yàn)橄矚g這家公司，給出了10倍的高估值，那么投資者得到的實(shí)際年均凈資產(chǎn)增長(zhǎng)是多少呢？
首先，30%的ROE只有一半留存在公司，這部分帶來(lái)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)是15%。其次，另一半用于分紅，如果再投資則只能以10倍PB（市凈率）買(mǎi)入，那么得到的凈資產(chǎn)增加是1.5%。兩項(xiàng)相乘，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個(gè)30%ROE的公司，以50%的分紅率運(yùn)行，那么投資者得到的凈資產(chǎn)增速只有16.7%。
很明顯，對(duì)于高估值公司來(lái)說(shuō)，分紅是一件非常糟糕的事情。企業(yè)如果沒(méi)法把每年賺到的現(xiàn)金留下來(lái)，繼續(xù)獲得高ROE，當(dāng)投資者拿到現(xiàn)金再買(mǎi)回股票時(shí)，投資者所持有全部股票對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)增速，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于企業(yè)的ROE。
而由于長(zhǎng)期股票價(jià)格增速近似于凈資產(chǎn)增速，在以上這個(gè)例子中，在分紅和高估值的雙重作用下，投資者的長(zhǎng)期回報(bào)率也就會(huì)遠(yuǎn)小于ROE。
低估值的饋贈(zèng)
反過(guò)來(lái)，當(dāng)股票估值極低時(shí)，分紅帶來(lái)的復(fù)利再投資，則會(huì)讓投資者獲得的基本面增速，遠(yuǎn)高于企業(yè)的ROE。如果說(shuō)高估值帶來(lái)的是危害，那么這種現(xiàn)象我們則可以稱(chēng)為“低估值的饋贈(zèng)”。
還是以上面的簡(jiǎn)單模型為例，如果一家公司，ROE只有10%，分紅率也是50%，PB則只有0.5倍，那么投資者獲得的基本面增速，則會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于ROE所帶來(lái)的10%。
讓我們拆開(kāi)來(lái)看：當(dāng)企業(yè)盈利了10%以后，留存一半，這部分帶來(lái)的凈資產(chǎn)增速是5%；分紅的另一半，則被投資者以0.5倍PB繼續(xù)買(mǎi)入股票，帶來(lái)的凈資產(chǎn)增速是10%；兩項(xiàng)相乘，得到的數(shù)字是15.5%，和上述例子中30%ROE的股票帶來(lái)的16.7%的增速，幾乎沒(méi)有差別。
由此可見(jiàn)，當(dāng)估值過(guò)高的時(shí)候，高ROE公司給投資者帶來(lái)的長(zhǎng)期基本面增長(zhǎng)也會(huì)減慢。反之，當(dāng)估值過(guò)低的時(shí)候，即使是一般般的公司，也會(huì)帶來(lái)優(yōu)秀的資本回報(bào)。在以上的模型中，ROE為30%的公司和ROE為10%的公司，帶來(lái)的基本面增速竟然幾乎相同。
那么，芒格為什么說(shuō)“企業(yè)的ROE長(zhǎng)期近似于基本面的增長(zhǎng)”呢？看看他和巴菲特買(mǎi)入喜詩(shī)糖果時(shí)候給出的報(bào)價(jià)，我們就知道了。
喜詩(shī)糖果公司是巴菲特和芒格的經(jīng)典交易之一，這家公司的ROE非常高。那么，巴菲特當(dāng)時(shí)是以多少估值買(mǎi)入的呢？在1972年，巴菲特花費(fèi)2500美元買(mǎi)入喜施糖果公司，當(dāng)時(shí)公司的ROE大約是25%。巴菲特付出的價(jià)格，PE（市盈率）是12倍，PB大約是3倍。
可見(jiàn)，當(dāng)芒格說(shuō)出“企業(yè)的長(zhǎng)期ROE約等于基本面增長(zhǎng)”的時(shí)候，他是萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到，后代居然有人抱著這句話(huà)不放，用10倍PB，甚至二三十倍、三四十倍PB買(mǎi)入ROE在20%到30%的好公司，還以為自己抄對(duì)了股神的作業(yè)，這真是“依文解義，三世佛冤”。
高估值的糖衣
高估值有這么多危害，為什么很多投資者還特別喜歡高估值的公司呢？其實(shí)，投資者喜歡的并不是高估值本身，而是高估值股票身上的那層糖衣：這層糖衣就是最近暴漲的價(jià)格。
一般來(lái)說(shuō)，有兩種原因?qū)е赂吖乐倒善背霈F(xiàn)：要么企業(yè)自己業(yè)績(jī)實(shí)在太差，年年虧損、年年折損凈資產(chǎn); 要么最近一兩年股價(jià)漲得太好。一般來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)喜歡的都是后一種。
有意思的是，當(dāng)股價(jià)表現(xiàn)特別好的時(shí)候，上漲的股價(jià)不光會(huì)影響投資者的情緒，也會(huì)影響市場(chǎng)上對(duì)這只股票的評(píng)價(jià)。投資者一邊按下買(mǎi)入的按鈕，一邊也會(huì)不自覺(jué)地宣傳企業(yè)的利好消息。畢竟有誰(shuí)會(huì)一邊說(shuō)我買(mǎi)的股票其實(shí)不行，一邊買(mǎi)入呢？
于是，在鋪天蓋地的利好消息和日日飛漲的股票價(jià)格互相支持下，高估值股票就成了資本市場(chǎng)的香餑餑。人們懷抱美好的預(yù)期，以遠(yuǎn)高于合理水平的價(jià)格買(mǎi)入，不知不覺(jué)之中，高估值的危害就由此產(chǎn)生。
（作者系九圜青泉科技首席投資官）
責(zé)編：葉舒筠
校對(duì)：李凌鋒
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